启盈策略美国通胀反弹或将短暂且有限丨孙长忠专栏

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美国劳工部4月10日公布数据显示：美国3月CPI环比增长0.9%，为2022年6月以来最大涨幅，同比上涨3.3%，比2月2.4%显著加速，为2024年以来最高水平；剔除波动较大的食品和能源类别后的核心CPI环比0.2%，持平上月，同比2.6%略高于2月的2.5%。上述数据表明美国通胀有所反弹，总体上与市场预期一致，但严重程度不及预期，特别是能更好反映通胀趋势的核心通胀环比同比涨幅均略低于预期。

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3月CPI反弹显然主要来自中东战事爆发后的油价上升：能源分项环比上涨10.9%（同比12.5%），为2005年9月以来最大涨幅；汽油价格环比上升21.2%（季节调整前涨幅高达24.9%），为该系列数据1967年发布以来最大涨幅，单项贡献了整体CPI环比涨幅近3/4。核心CPI较为温和，其中核心商品环比0.1%，3年年化率0.9%，同比1.2%；住房环比0.3%，3年年化率2.9%，同比3.0%；剔除住房的核心服务环比0.2%，3年年化率4.6%，同比3.1%，表明基础通胀仍较平稳。

有分析人员从美国CPI多达300多个细分项中筛选出与日常生活密切相关且黏性最强的47个最底层细分项，专门组成一个“居民真实感受版通胀数据包”。对这个数据包分析表明，从2022年8月起，该数据包降温速度比其他慢数月，读数甚至高于总体和核心CPI，说明美国居民真实感受比官方数据更糟糕。这一总体趋势延续3年多。3月美国CPI反弹，核心CPI温和上涨，但该版本CPI反而从2月2.70%降至3月2.66%，说明本轮价格上涨主要为能源带动，美国居民日常生活成本综合算下来反而在松动，真实通胀感受比数字表面温和一些：比如CPI中燃油、汽车租赁、户外休闲设备、房屋工具等涨幅不小，但奶酪、蛋糕、家具家电、医疗保险等更广泛的价格在小幅降温，很大程度上抵消了能源冲击，现在的价格基础比去年年中更为冷却。由于黏性，这部分CPI也有一定的前瞻性，可一定程度上预示通胀走向。

尽管对关税敏感的部分美国进口产品价格涨幅仍在扩大，比如服装价格同比上升3.4%，明显高于2月2.5%，以及家居家具（3.6%）、机动车零件和设备（3.9%）、新鲜蔬菜（7.5%）等，但所有核心商品CPI连续第二个月维持在低水平，其中二手车价格连续4个月下降，说明美国关税对美国消费价格传导基本趋于尾声，当前和今后一段时间，对美国通胀影响最大的主要因素只有油价。尽管3月是战事爆发、油价上涨的第一个月，通胀效应可能只是初步的，后续传导还需要个过程，此后数据或将逐步显示出来，但综合各方面情况分析，预计油价影响或将是短时间的，相对有限的，3月份美国CPI数据可能是个异常值或噪音。

首先，中东局势或将进入尾声。由于设施损毁，原油等原材料生产供应恢复正常需要一段时间，油价难以很快恢复原来水平，但只要不是大幅反弹并长期高企，对通胀及整体经济影响就不会太大。有观点预计汽油价格将在4月后开始下跌，但需要一段时间才能恢复到原来的水平。

其次，单独油价上涨本身不会造成整体通胀持续上升，至多带来一次性上涨，理论上是可以忽略的。历史上只有1970年代油价上涨伴随经济滞胀，但也主要是由于美联储当时的政策错误所致。2011年至2014年油价平均超过每桶100美元，期间并无持续通胀。美联储及加利福尼亚大学洛杉矶分校相关研究人员在2024年研究发现，油价能解释核心通胀16%的波动，而80%的影响需要两年时间才能显现出来。显然这个过程是相对比较漫长的，油价对通胀影响是逐步的、渐进的，此后分散到各个月度其幅度也是比较小的。美国银行研报指出，1970年代10%的油价冲击会对美国产生90个基点的通胀影响，如今这一影响约为25个基点。

最后，在美国实际收入增长趋缓的背景下，油价上升会增加美国居民生活成本，挤占减少其他方面支出，进而抑制需求并抑制价格上涨甚至造成价格下降，对冲石油通胀，控制整体通胀。根据美国劳工部4月10日公布的另一项数据，经通胀调整后，3月份美国员工实际平均每周收入比2月下降0.9%，同比仅增长0.2%；根据美国商务部4月9日公布的数据，2月份美国个人储蓄率从1月4.5%降至4.0%，回落至2023年11月以来最低水平，表明美国消费者正动用储蓄勉强维持当前的支出节奏。在这种情况下，商家难以涨价甚至会降价促销。法国外贸银行经济学家据此预计美国未来几个月核心CPI年率将维持在2.6%至2.9%的区间。

对于美联储决策依据的PCE通胀，花旗集团经济学家根据3月CPI数据初步预计3月核心PCE环比上涨0.3%。这一水平高于美联储2%同比目标所对应的水平，但低于2月份0.4%的涨幅，当然他们还需要结合PPI数据才能对PCE作出更准确的预测。尽管美联储开始将加息列入选项，但在这种情况下基本上不需要；同时由于美国当前通胀形势且就业和经济总体仍较平稳，短时间内降息也不可能，或仍将按兵不动，继续观察，至少到下半年。